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　　出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：新消费主张/cici

　　2025年上半年，爱美客交出上市以来最差中报成绩单
。报告期内 ，公司营收
、归母净利润双降
，其中，营业收入为12.99亿元 ，同比下降21.59%；归母净利润约7.89亿元，同比下降29.57%。从盈利能力角度看
，报告期内爱美客的销售毛利率、销售净利率均不同程度下滑，其中销售毛利率为93.44% ，较去年同期下降1.47个百分点；销售净利率为60.9%
，较去年同期下降6.78个百分点 。

　　值得关注的是，爱美客两大支柱业务销售额均纷纷下滑 ，其中
，溶液类产品（含“嗨体
”）营收 7.44亿元，同比降23.79%；凝胶类产品（含“濡白天使”）营收4.93亿元 ，同比降23.99%
。该两大业务营收占比超90%
，或暴露了爱美容产品迭代滞后与竞争壁垒弱化的深层危机。

　　最差中报：业绩双降 、溶液类和凝胶类注射产品全线下降 库存压力加大

　　2025年上半年业绩披露，爱美客交出上市以来最差中报成绩单 。拉长时间周期 ，我们可以看到
，自2023年中报后，爱美客的营收、归母净利润增速便开始下滑 ，2023年H1-2025年H1，公司营收分别为14.59亿元
、16.57亿元、12.99亿元
，分别同比变动64.93% 、13.53%
、-21.59%；归母净利润分别为9.63亿元、11.21亿元 、7.89亿元，分别同比变动64.66%
、16.35%、-29.57%。

　　分季度来看 ，爱美客自2024年Q4季度起
，连续三个季度营收 、归母净利润双降
。2024年Q4
、2025年Q1、2025年Q2公司营收分别同比下降7% 、17.9%
、25.11%；归母净利润分别下降15.47%、15.87% 、41.75%。

　　爱美客营收主要由溶液注射产品和凝胶注射产品两大板块构成，其中溶液注射产品目前有嗨体（“爆款 ”）和逸美 ，凝胶注射产品目前有爱芙莱、爱美飞
、逸美一加一、宝尼达和濡白天使 。

　　2025年上半年
，溶液类注射产品实现营业收入7.44亿元，较上年同期下降23.79%；凝胶类注射产品实现营业收入4.93亿元 ，较上年同期下降23.99%
。

　　从盈利能力角度看
，报告期内爱美客的销售毛利率 、销售净利率均不同程度下滑，其中销售毛利率为93.44% ，较去年同期下降1.47个百分点；销售净利率为60.9%
，较去年同期下降6.78个百分点。公司溶液类注射产品
、凝胶类注射产品毛利率也均下滑，其中 ，公司溶液类注射产品毛利率较去年同期下降0.83个百分点，凝胶类注射产品毛利率较去年同期下降0.23个百分点 。

　　最后
，爱美客的库存状况也不容乐观，2025年上半年 ，公司存货占总资产的比例增长
，存货周转效率下降
。2025年上半年，公司存货规模为0.82亿元 ，同比增长42.69%
，去年同期同比增长41.42%。另据wind资讯数据，公司存货周转天数为163.77天 ，较去年同期大幅延长49天
，相应的存货周转效率下降 。

　　肉毒毒素项目延期、为寻增量溢价1344.12%收购“童颜针”母公司致商誉激增

　　我国注射医美市场以玻尿酸和肉毒素两大注射产品为主，由于上游厂商数量较少 、高度集中的市场竞争格局促使上游生产商议价能力强 ，这也成就了爱美客强劲的盈利能力
。公司的销售毛利率常年维持在90%以上。

　　另外
，由于上游注射医美产品的生产
、销售需要各类生产资质，申请和审批周期长 ，对新进入者具备较高的进入壁垒，以玻尿酸注射产品为例
，国产注射类玻尿酸产品从临床试验到获批需历经3年及以上 。因此，上游注射医美生产商 ，如爱美客、华熙生物 、昊海生科等都凭借高审批壁垒
，赢得一定的先发优势
。

　　但同时，市场需求快速增长
、行业发展前景较好、高毛利水平等也吸引多家企业通过自主研发或者兼并收购的方式进入国内市场 ，行业竞争逐渐越发白热化。目前
，我国获批的玻尿酸产品越来越多，爱美客于注射用玻尿酸领域的先发优势大幅减弱 。为了缓解增长焦虑 ，爱美客推出“濡白天使 ”
，试图接力“嗨体
”打造第二增长曲线，但或事与愿违 ，公司包含濡白天使的凝胶类产品销售额也出现了大幅下滑。

　　这也不难理解为何爱美客近年来
，频频向“外”求增长，频频靠对外收购扩充产品线
。业绩增长陷入瓶颈的爱美客 ，为了保持在注射医美领域的布局优势，通过并购 、投资等手段扩充产品线
，涉及领域包括肉毒素
、胶原蛋白、减肥药 、光电仪器等等。

　　2021年，爱美客以8.56亿元收购韩国肉毒素企业Huons BioPharma Co． ，Ltd.25.42%的股权
，取得HUTOX肉毒素产品在中国区的独家代理权 。但是该产品审核或还存在一定不确定性，项目达到预定可使用状态日期由2024年底延期至2025年底
。

　　“注射用A型肉毒毒素研发项目
”公司已于2024年7月收到国家药品监督管理局“注射用A型肉毒毒素”注册上市《受理通知书》 ，正在等待监管部门审核批准
，尚需一定时间，经2024年12月16日第三届董事会第十五次会议审议通过 ，项目延期至2025年12月31日。

　　除此之外
，2022年，爱美客控股子公司原之美再以3.5亿元收购动物胶原蛋白产品企业沛奇隆100%股权 。2023年11月 ，爱美客与韩国Jeisys公司签署协议
，引进了两款皮肤无创抗衰仪器；2024年3月，爱美客还增资医美设备生产商艾美创 ，使得艾美创成为公司的并表子公司
。该公司的产品主要包括水光仪、一次性使用无菌注射针等。此外，爱美客还与质肽生物合作开发司美格鲁肽注射液 。

　　2025年3月10日
，爱美客宣布拟通过持股70%的控股子公司爱美客国际，收购韩国医美公司REGEN Biotech ， Inc． 85%股权
，交易金额为1.90亿美元，折合人民币约13.86亿元 ，增值率为1344.12%
，这也创下了国内医美行业迄今为止规模最大的跨境收购
。

　　值得关注的是，韩国REGENBiotech ，Inc．公司旗下有两款主力产品
，一款是AestheFill（艾塑菲），另一款是PowerFill ，其中AestheFill即为医美行业广为人知的“童颜针 ”。值得关注的是
，AestheFill（艾塑菲）已经在2024年1月进入中国市场，爱美客直接靠此打破了研发壁垒
、审批壁垒 。

　　但爱美客略显激进的并购也折射出了中国医美企业对增长焦虑的集体写照——既要应对行业增速放缓又需取悦资本市场对“故事
”的渴求
。高溢价收购之下 ，爱美客的商誉风险有所增长。至于以买代研是否有利于医美龙头爱美客的技术沉淀和临床价值，仍有待进一步观察 。